Para valorar una empresa, ¿qué es más importante, el crecimiento, o márgenes elevados? La pregunta es un poco trampa. Primero de todo debemos tener presente que el valor de una empresa es SIEMPRE la caja que genera en un futuro pasado al presente. SIEMPRE. Muy bien, todos sabemos que Charlie Munger ha dicho en repetidas ocasiones que Warren Buffett no ha hecho nunca un Descuento de Flujos de Caja (DCF), pero es que no hace falta, pues al fin y al cabo, valorar por múltiplos es una simplificación de un descuento.

La fórmula del valor terminal de una empresa es (Final Year FCF*(1+ Terminal Growth Rate))/(WACC- Terminal Growth Rate)

Básicamente, hay dos maneras en la que una empresa hoy puede valer más o menos. La primera, como es obvia es que vaya a crecer más. No hay que ser un genio para darse cuenta que, algo que crece más, valdrá también más. Y la segunda es que el retorno que exigimos, es decir el descuento, sea menor. En ambos casos implicaría que los múltiplos implícitos actuales serían superiores.

Al calcular el descuento se suele usar calculando el WACC, aunque realmente se puede simplificar con la rentabilidad que un inversor espera obtener. Es decir, si un inversor quiere como mínimo hacer un 10% anualizado, el descuento, debería ser ese 10%. Normalmente, se usa la rentabilidad del S&P a nivel histórico (8%/9%), o se usa el WACC de una industria o calidad crediticia, o se usa la rentabilidad de activos libres de riesgo… para gustos colores. Personalmente, creo que el WACC puede estar muy sesgado, así que yo uso retornos que yo quiero ver y a veces lo podría ajustar dependiendo del riesgo, sector, calidad de una empresa… Si os interesa una lista del WACC calculado por sectores, la podéis ver aquí o de manera más simplificada usando esta tabla de PwC:

El retorno implícito (crecimiento + FCF yield) será el descuento que le estemos aplicando. De tal modo, si el crecimiento es superior, el retrono también será superior. En la siguiente imagen, vemos la correlación del crecimiento y el descuento con los múltiplos. Si el crecimiento es superior, los múltiplos terminales implícitos también son superiores; y si el descuento es inferior, los múltiplos también son superiores.

Hemos visto la parte de cómo el crecimiento y el descuento establecen un mayor o menor múltiplo implícito. Veamos la parte de los márgenes. Para ello, sabemos que un crecimiento en los márgenes, puede suponer un incremento en el FCF aunque el crecimiento se resienta. Es preferible una empresa que pasa de crecer del 5% al 2%, pero cuyos márgenes pasan del 10% al 20%. Como vemos el FCF en el año 5 será muy superior en el segundo caso.

Pero lo que termina impactando a la valoración no son los márgenes per se, aunque sí a su valor final, es decir una empresa valdrá más con un margen elevado porque generará más FCF, pero no por el hecho de tener un margen x debe tener un múltiplo y. Lo que sí termina impactando en los múltiplos es la evolución esperada de los márgenes, porque ello causa un mayor crecimiento del FCF independientemente de la evolución del crecimiento en ventas. Por ello veamos el ejemplo de dos compañías y vemos que los márgenes son muy diferentes, pero los múltiplos implícitos, terminan siendo los mismos:

Ahora bien, en la vida real, los márgenes para mí SÍ que impactan en los múltiplos y aquí regresamos al principio. Recordemos que los dos componentes del valor terminal es el crecimiento del FCF y el descuento aplicado. El descuento no es más que el retorno que exigen los inversores y como es lógico, como más riesgo asumido, MAYOR retorno exigirán.

Veámoslo con un ejemplo:

EMPRESA A: Muy estable, utility, con contratos a largo plazo, clientes y proveedores muy robustos y crecimiento previsible.

EMPRESA B: Cíclica, en un país emergente y con clientes de dudosa reputación.

Obviamente, la primera empresa es de mucha más calidad y los inversores la van a preferir siempre a la B. Eso hace que para que un inversor quiera comprar la B antes que la A, debe esperar ganar más dinero. Si ambas empresas van a crecer lo mismo, esto solamente puede lograrse comprando más barato, es decir, exigiendo una rentabilidad superior, es decir valorando la empresa a un descuento mayor.

Una empresa con márgenes bajos, es mucho más riesgosa que una que pueda mantener márgenes superiores de manera sostenida. Por ejemplo, empresas de logística, supermercados sin ventajas competitivas, distribuidoras, constructoras sin valor añadido etc. todas ellas son negocios con bajos márgenes.

Veámoslo con un ejemplo, el de la empresa A y la B. En ambas compañías, tienen problemas para refinanciar su deuda en el año 6 y además, debido a un incremento de costes a causa de la inflación, los márgenes se reducen en 50 bps cada año hasta el año 10, es decir una pérdida de 250 bps en total. Ambas empresas además tienen un préstamo de 50 millones, que debido a la refinanciación pasa a tener un coste del 4% al 7% debido a una subida de tipos de interés.

En la empresa A, de un margen bajo del 7% en un entorno normalizado, tendría un valor presente de 19.5 millones valorada a 10 veces beneficios y descontados al 10%, pero con el incremento de costes y la subida de la deuda, vale solamente 6.1 millones es decir una diferencia de casi -69% menos.

En cambio, la empresa B. en un entorno normalizado valdría 102.6 millones, pero con la subida del coste de la deuda y el incremento de costes, ahora vale 89.2 millones, es decir una diferencia del -13%.

Ambas empresas generan lo mismo y se han encontrado con la misma situación, sin embargo, el impacto en la primera ha sido muy superior. Si además cayeran las ventas, la empresa A estaría pronto quebrada, mientras que la B podría sobrevivir sin problemas.

Como conclusión, si bien a nivel teórico, solamente importa el crecimiento del FCF, los márgenes SI que tienen un impacto en la valoración debido a que es una empresa teóricamente más segura.

Ahora entraremos en el mundo de las excepciones, por supuesto. Una empresa con márgenes bajos, puede ser de muchísima más calidad y robusta que una empresa con márgenes elevados. Por ejemplo, Mercadona, es indiscutiblemente mejor empresa que cualquier substack de inversión de por ahí, aunque los márgenes de la primera son enanos, mientas que los substacks tienen márgenes decentes.

Ya entendéis mi punto.

Espero que os haya gustado la newlsetter de esta semana y hasta la próxima.

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